缩短放长延续 2017年难言宽松

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2016年,对中国货币政策而言是极具挑战的一年,但正是在你这个 年里,中国央行对货币政策"稳"与"进"的娴熟运用、对"平衡术"的精准拿捏,演绎得淋漓尽致。

与2015年的逆周期操作思路所不同,面对外汇占款持续下降造成的流动性缺口,央行2016年仅降准一次,未进行降息,就说 通过公开市场操作和联 期借贷便利(MLF)等工具提供流动性,实现了"天天见"。央行在多个目标间巧施"平衡术"的用意也悄然浮现,其"稳"与"进"的哲类学以精准贯彻。

就说 降准有资产负债表效应及信号意义较强,央行在2016年多采用公开市场操作及MLF等工具呵护流动性,来实现稳增长、控通胀、防风险和国际收支平衡等多目标之间的平衡——是为货币政策的"稳"。

与此一起去,为有有助于于货币政策调控由数量型向价格型转型,央行还公布 了国债收益率曲线、构建利率走廊和调低大额存单认购起点,以增强央行政策利率的引导力——是为货币政策的"进"。

日前开始的中央经济工作会议将2017年的货币政策定调为"稳健中性",一起去提出要"适应货币供应办法新变化","努力畅通货币政策传导渠道和机制"。可见,宏观调控的"稳"与货币政策调控框架转型的"进",依旧会交织于2017年。

12月中旬公开市场上居于的一幕,正是2016年货币政策"平衡术"的有一3个缩影。

自12月12日开始,一连有一3个交易日,若算上当日国库现金定存到期量,央行在公开市场持续"零投放"。

到了12月15日,尽管央行在公开市场净投放14400亿元,但在美联储加息、货基赎回以及帕累托图券商交易业务相关传闻四起等因素叠加影响下,当天债市收益率大幅跳升,国债期货史无前例出先跌停。

12月16日,央行罕见地在日间公告,当日对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元,其中6个月期2070亿元、1年期1870亿元,依旧未出先3个月期限的MLF,利率与上期持平。就说 后会迹象表明,央行也在根据市场变化状况,灵活地运用多类型的市场化工具。

在你这个 周里,公开市场所居于的"故事",实际上还并能管窥央行的思路:慎用降准等传统工具,就说 通过公开市场操作和MLF等工具维稳流动性,一起去,"缩短放长"的操作思路不断延续。

曾任职于央行货币政策司、现为中信证券(15.990, -0.17, -1.05%)研究部固定收益首席分析师的明明对此分析道:"我把它称为货币政策的‘非典型性收缩’。以往,货币政策通过提高准备金率或加息来达到收缩的目的,但此番央行则通过‘缩短放长’来温和地抬升资金成本。"

的确,作为传统的货币政策工具,存款准备金率被称作"巨斧",今年央行仅在2月末用过一次。

回看2015年,央行共普降存款准备金率4次,其中一次降准有一3个百分点,降息则5次。这还没能 算上数次的定向降准。

央行在2016年第三季度的货币政策执行报告中给出了原本的解释:"2016年以来,经济运行出先积极变化,经济增长和物价涨幅总体较为稳定。针对外汇占款下降形成的流动性缺口,考虑到准备金工具就说 形成资产负债表效应且信号意义较强,受到的制约较多,更多地借助公开市场操作和MLF提供流动性。"

这转过身,折射出央行时需在多个目标之间巧施"平衡术"——为了稳增长,要保持合理适度的流动性;为了维持国际收支平衡,慎用准备金工具;为了防范货币市场交易期限超短期化的风险,重启1十天 和28天逆回购,拉长资金供应期限。

值得一提的是,8月下旬1十天 逆回购的重启,引发市场对流动性拐点的担忧。央行其后恢复28天逆回购、MLF"保量不保价"等一系列操作也证实了市场此前的预期。尤其到了11月,央行"缩短放长"的力度只增不减。

回顾2016年的货币政策,与不是一以贯之的主旋律?华泰证券(17.4000, -0.27, -1.49%)首席宏观研究员李超指出,中国货币政策的最终目标为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定,最终目标太久,造成央行在有些就说 没能给出有一3个简洁的前瞻性指引。

货币政策还面临着来自汇率的硬约束。明明指出:"经济下行,央行就后会下调利率吗?你这个 模型不须完整篇 ,就说 开放经济体的利率定价模型不仅要考虑经济增长,时需考虑汇率和跨境资本流动。照理说,经济下行,利率该往下走;但就说 本币有贬值压力,利率又该往上走。有一3个例子是,俄罗斯的经济就说 景气,但为那些它的基准利率接近10%?"

的确,2016年唯一的一次降准,居于在美元走弱、美元指数居于下行通道之时。

由数量控制到量价分离

中国的转型尚未告成,央行的上述多重货币政策目标也并未退出历史舞台,但其调控手段悄然间已居于变化。同为拆解金融市场杠杆,2013年与2016年居于的故事就截然不同。

2013年,银行同业业务快速扩张,小量表外业务和影子银行靠同业融资来支持,"以短博长"的形状显著,金融机构期限错配大大问题 严重。

一位彼时参与政策执行的不愿具名人士对记者表示:"市场在向政策要流动性,但在分析了经济形势后,政策保持了定力,就说 换句话说,没能 对市场予取予求。原本做无疑是正确的,使得一度起来的通胀稳住了,并能控制杠杆率过快上升。不过,这也从侧面反映了央行当时仅有数量调控的工具,价格调控的手段相较而言是比较缺失的。"

明明进一步指出:"当时,公开市场操作的价格并没能 太久的指导意义,央行是随行就市。就说 做有些相关性的研究,还并能看出公开市场操作利率跟着货币市场利率在走,前者是后者的结果。"

为了使调控手段从数量型向价格型转型,中国央行创设了新的货币政策工具,培养新的利率传导机制。2014年9月创设MLF,并于去年提出了建设利率走廊的目标。

与此一起去,完善公开市场的操作机制。2013年初,央行创设了SLF(常备借贷便利),主就说 在公开市场操作间隙相机使用,以防市场出先波动。今年2月18日,央行正式公布 建立公开市场每日操作常态化机制,市场人士称之为"公开市场操作天天见"。新思路的实施,使得货币市场的波动率明显下降。根据央行在2016年第一季度货币政策执行报告中透露的数据,存款类机构隔夜和十天 期质押式回购加权平均利率波幅下降了400%左右。

而公开市场操作的信号意义得以明显加强。一位长期在券商从事债券交易的人士对记者表示:"以往大伙后会做理财和同业的就说 ,公开市场操作的利率我我其实引导性不强。但现在债市的人每天还是要看一下公开市场操作的利率的。"

8月下旬,央行重启1十天 逆回购;9月中旬,重启28天逆回购。这改变了春节后以十天 逆回购滚动投放的公开市场操作模式,拉长了资金期限。对于此前用短期限的融资(如隔夜)来加杠杆的机构来说,融资成本实我我其实在地提高了。

而从降杠杆的效果来看,后会一定成效。隔夜回购成交量占比也从就说 最高的超过90%降到了85%以下。

明明指出:"这就实现了‘量价分离’。一方面,央行并未从数量上抽走流动性,通过公开市场操作和MLF等货币政策工具保证量的供应。又通过重启1十天 和28天逆回购、以及暂停3个月MLF,提升了短期利率。"

中金公司固定收益研究团队的报告则指出,中国央行会跟随美联储抬升利率,手段是抬升货币市场利率中枢,而后会直接上调存贷款基准利率。从最近债市的调整来看,其冲击就说 远大于央行直接加息,尤其是短端利率,上调幅度就说 大于400个bp。

2017年的货币政策走向依旧牵动人心。

日前开始的中央经济工作会议为2017年的货币政策定了基调:货币政策要保持稳健中性,适应货币供应办法新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护流动性基本稳定。

曾就职于央行货币政策二司、现任华融证券首席经济学家的伍戈对上证报记者表示:"从上述表述中还并能看出,货币政策在稳健的一起去会更趋中性,尤其是把防控资产泡沫放上了更加突出的位置,就说 帮我明年的货币环境总体而言不需要太松。"

中金公司固定收益研究部门发现,从历史上看,当货币政策提到"闸门"就说 "流动性闸门"都是是因为着货币政策居于收紧的基调上,比如2010年下十天 到2011年上十天 ,2013年全年以及2014年上十天 的货币政策执行报告中都提到了"闸门"。

交通银行(5.7400, -0.03, -0.52%)首席经济学家连平告诉上证报记者,中国的货币政策事实上方临"多难"而非简单的"两难"。目前M1增速仍然高企,市场流动性总体相对宽松,利率水平就说 高,再加通胀和房地产泡沫,似乎货币政策在边际上的收敛是未来的主基调。但收敛的幅度和时机咋样把握、咋样避开海外不挑选因素的影响,对货币政策将带来一定挑战。

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